On ký Kylian Mbappé: canh bạc thị phần giày bóng đá và bản hợp đồng giấu giá trị

Cổ phiếu On Holding AG khép phiên mất 0,3% ngay sau khi thương vụ tài trợ Kylian Mbappé được công bố. Biên độ ấy nằm gọn trong dao động thường ngày của một cổ phiếu tăng trưởng, thế nhưng truyền thông tài chính vẫn gọi đó là tín hiệu "nhà đầu tư chưa bị thuyết phục". Cả On lẫn đội ngũ của Mbappé đều từ chối tiết lộ giá trị hợp đồng. Khi một bên chọn im lặng, người quan sát buộc phải dựng lại bài toán từ những mảnh ghép gián tiếp: cấu trúc thanh toán, mức định giá, và vị thế cạnh tranh. Tôi dành nhiều năm đếm những thứ không ai thèm đếm, và trong thương vụ này, phần đáng đếm nhất lại nằm ở đúng chỗ không ai được phép đọc. Hãng On khởi đầu từ giày chạy bộ, xây dựng danh tiếng nhờ thiết kế đế đặc trưng và tệp khách hàng trung lưu chi trả cao. Bước ngoặt định hình tham vọng của hãng đến năm 2026, khi Roger Federer rời Nike để gia nhập On, kèm theo khoảng 2,5% cổ phần theo ước tính của Forbes. Đó là khuôn mẫu mà giới phân tích gọi là "gắn biểu tượng toàn cầu bằng cổ phiếu": thay vì trả tiền mặt thuần, thương hiệu trao cho vận động viên một phần quyền sở hữu, qua đó gắn lợi ích của họ với giá trị cổ phiếu của công ty. Từ quần vợt, On tiến sang bóng đá. Hãng bổ nhiệm Thierry Henry làm giám đốc mảng kinh doanh bóng đá, một bước đi cho thấy tham vọng xây dựng năng lực thể chế chứ không chỉ chạy một chiến dịch quảng cáo đơn lẻ. Việc ký Mbappé là mảnh ghép tiếp theo trong chiến lược mà tôi gọi là "xếp lớp cận kề": chạy bộ, rồi quần vợt, rồi bóng đá, mỗi lần mở rộng lại nâng mức chi phí marketing lên một bậc. Thị trường giày bóng đá là sân chơi khó nhằn. Nike và Adidas gần như chia nhau phần lớn thị phần toàn cầu, với các hợp đồng tài trợ đã ăn sâu vào hệ thống học viện, câu lạc bộ và đội tuyển quốc gia. Một thương hiệu mới muốn chen chân phải chứng minh sản phẩm của mình đủ tốt để các cầu thủ đỉnh cao thực sự mang ra sân thi đấu, chứ không chỉ xuất hiện trong ảnh quảng cáo. Điểm đáng chú ý đầu tiên nằm ở cấu trúc thanh toán. On xác nhận hợp đồng với Mbappé bao gồm cả tiền mặt lẫn cổ phần. Đây là mô hình tài chính hiệu quả trong ngắn hạn: nó giữ lại dòng tiền, đồng thời ràng buộc vận động viên với kết quả kinh doanh. Nhưng nó cũng có mặt trái: pha loãng cổ phần về sau, và tạo ra một khoản nợ tiềm ẩn mà giới đầu tư có thể sẽ chất vấn. Không ai ngoài ban lãnh đạo On biết con số cụ thể. Hãng từ chối tiết lộ điều khoản tài chính. Thời hạn hợp đồng, ngân sách kích hoạt, tác động tới lợi nhuận trước thuế, khấu hao và lợi nhuận ròng, tất cả đều không được nêu. Điều đó khiến mọi tuyên bố về lợi tức đầu tư của thương vụ này ở thời điểm hiện tại đều mang tính suy đoán. Chiếc đồng hồ bấm giờ không nói dối, nhưng nó chỉ kể một nửa câu chuyện, và nửa còn lại bị khóa trong ngăn kéo của phòng tài chính. Xét theo định giá, cổ phiếu On đang giao dịch quanh mức 18,7 lần lợi nhuận, nhỉnh hơn so với các đối thủ trong ngành đồ thể thao. Chỉ số này phản ánh kỳ vọng tăng trưởng cao liên tục. Khi một thương hiệu được định giá trên cơ sở tăng trưởng bền vững, mọi khoản chi lớn đều phải chứng minh được khả năng sinh lời, nếu không, chính mức định giá sẽ trở thành điểm chịu áp lực. Tôi không gọi đó là linh cảm, tôi gọi đó là mô hình lặp lại lần thứ ba trong chu kỳ tài trợ thể thao. Song song đó, dữ liệu thị phần cho thấy một nghịch lý. Trong ba tháng tính đến tháng Tám, On tăng thị phần còn Nike tiếp tục mất. Theo dữ liệu bán lẻ của M Science, đà dịch chuyển này nghiêng về phía thương hiệu Thụy Sĩ. Nhưng đà tăng đó lại nằm ở chính khu vực được cảnh báo là suy yếu: châu Mỹ, nơi đóng góp hơn một nửa doanh thu của On. Điểm mâu thuẫn này rất đáng lưu ý. Thương vụ marketing quy mô lớn nhất cần tạo ra lợi tức ở đúng thị trường quan trọng nhất, mà cũng chính là thị trường đang được đánh dấu là yếu. Nếu châu Mỹ tiếp tục đi xuống, áp lực lên ban lãnh đạo sẽ tăng gấp bội, bất kể Mbappé có tỏa sáng trên sân cỏ hay không. Nhà phân tích Randy Konik của Jefferies đưa ra một nhận định đáng dừng lại: uy tín về hiệu năng không thể đơn thuần được mua. Ông cho rằng để duy trì đà tăng trưởng, On cần chi mạnh hơn, chứ không chỉ cần một gương mặt nổi tiếng. Đây là điểm mấu chốt mà truyền thông đại chúng thường bỏ qua. Trong bóng đá, uy tín của một mẫu giày được xây dựng qua quá trình các cầu thủ đỉnh cao thử nghiệm và mang ra thi đấu thực tế, qua sự xuất hiện trên sân ở những trận đấu lớn, chứ không phải qua độ phủ của chiến dịch quảng cáo. Liệu hợp đồng của Mbappé có ràng buộc anh phải mang giày On trong các trận đấu chính thức hay không, điều đó chưa được nêu rõ, và nó ảnh hưởng trực tiếp đến giá trị thực của thương vụ. Trước khi chỉ trích, hãy tìm điểm gãy của nhà vô địch. Ở đây, điểm gãy nằm ở khoảng cách giữa một thỏa thuận hình ảnh và một sản phẩm thực chiến. On đặt cược vào công nghệ LightSpray, hệ thống sản xuất bằng robot dùng cho phần thân giày chạy bộ, và tuyên bố đây là tài sản có thể chuyển sang giày bóng đá. Nhưng một mẫu giày bóng đá phải chịu được lực sút, lực bám khi trời mưa, và cơ chế sinh học khác hoàn toàn so với chạy bộ. Việc chuyển giao công nghệ này chưa được kiểm chứng, và nó cần một vòng xác thực riêng biệt. Tôi cần thêm một cái nhìn thứ hai trước khi coi đó là lợi thế thực sự. Và còn một cái bóng dài đổ lên thương vụ này: ví dụ Under Armour cùng Stephen Curry. Một trong những vận động viên vĩ đại nhất lịch sử bóng rổ, gắn bó dài hạn với một thương hiệu challenger, mà kết quả vẫn chỉ ở mức khiêm tốn. Câu chuyện đó được nhắc đến như lời cảnh báo rằng một ngôi sao đỉnh cao không đảm bảo thành công cho một dòng sản phẩm, chứ chưa nói tới việc định hình lại cả một phân khúc thị trường. Khi một thương hiệu gặp khó ở khu vực trọng yếu và bước vào phân khúc vốn đã bị thống trị, ngôi sao chỉ có thể mở cửa, không thể giữ cửa. Thương vụ này được định vị như một đòn gia tăng áp lực lên Nike, thương hiệu liên tục mất thị phần và đang trong giai đoạn tái cấu trúc chậm chạp. Điều đó nghe hợp lý, nhưng chưa có bằng chứng nào cho thấy On có thể xoay chuyển cán cân ở phân khúc giày bóng đá trong ngắn hạn. Các hợp đồng với học viện, câu lạc bộ và đội tuyển quốc gia cần thời gian nhiều năm mới thay đổi được thói quen sử dụng. Việc bổ nhiệm Thierry Henry cho thấy ý định xây dựng năng lực bóng đá ở tầng nền, vốn là điều kiện cần để duy trì vị thế lâu dài. Cuộc chơi tài trợ thể thao cũng đang chứng kiến một xu hướng rộng hơn: ngày càng nhiều thương hiệu trả cho vận động viên bằng cổ phần thay vì tiền mặt thuần. Xu hướng này xóa mờ ranh giới giữa người đại diện thương hiệu và cổ đông. Với một công ty đại chúng, việc trả cổ phần đặt ra câu hỏi về cách hạch toán và cơ sở định giá, những điều mà giới đầu tư chuyên nghiệp có thể sẽ mổ xẻ về sau. Khu vực doanh thu châu Mỹ chiếm hơn một nửa tổng doanh thu của On, theo dữ liệu tài chính của hãng. Điều này khiến lợi tức marketing trở nên bất đối xứng: thương vụ này phải nâng đỡ chính thị trường đang yếu nhất. Khi người tiêu dùng đối mặt với lạm phát và triển vọng kinh tế bất định, sức chi cho giày thể thao cao cấp trở thành biến số khó lường. Ngân sách marketing tăng lên trong khi sức mua có thể co lại, đây không phải là tổ hợp dễ xử lý. Trở lại với câu hỏi trung tâm: liệu thương vụ này có đáng sống với chi phí bỏ ra? Với dữ liệu hiện có, câu trả lời trung thực nhất là không thể xác định. Không có giá trị hợp đồng, không có thời hạn, không có tác động lợi nhuận, mọi kết luận đều thiếu nền tảng. Điều có thể khẳng định là chiến lược này lặp lại khuôn mẫu Federer, chỉ khác ở chỗ quần vợt là phân khúc cận kề gần với huyết mạch chạy bộ của On, còn bóng đá là sân chơi đông đúc, biên lợi nhuận thấp và mang tính cạnh tranh hiệu năng khốc liệt. Ba tín hiệu sẽ quyết định phán quyết cuối cùng. Thứ nhất là doanh thu phân khúc bóng đá trong báo cáo tài chính quý tới; nếu vượt mức tăng trưởng chung của thị trường, thương vụ được xác thực, còn nếu không, câu hỏi về lợi tức sẽ quay lại. Thứ hai là diễn biến doanh thu châu Mỹ; nếu tiếp tục suy giảm thay vì ổn định, rủi ro cốt lõi sẽ hiện rõ. Thứ ba là phản ứng của Nike; bất kỳ động thái tăng cường chi tiêu tài trợ nào từ đối thủ cũng sẽ đẩy chi phí cạnh tranh của On lên cao hơn. Điểm gãy của nhà vô địch thường xuất hiện trước giai đoạn họ bị chỉ trích. Với On, giai đoạn bị chỉ trích có thể sẽ đến vào kỳ công bố lợi nhuận đầu tiên mà phân khúc bóng đá phải tự đứng trên đôi chân của mình. Đồng hồ bấm giờ ở Bắc Kinh vẫn chạy, và tôi vẫn đang đếm.